万兴科技（300624.SZ）被视为“中国版Adobe”，其明星产品“万兴PDF”被大众熟知。今年以来，借助AIGC的风口，股价在4个月内暴涨超400%，市值突破两百亿，被视作是今年AI概念股中的“大牛股”。

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5月4日晚间，万兴科技发布股票交易异常波动及风险提示公告，并声称公司没有参与ChatGPT产品与服务的研发工作，不会给公司直接带来收入。

此消息一出，对万兴科技火热上涨的股价来说无疑是浇了一盆“冷水”，使得其二级市场股价迅速降温。5月5日开盘，万兴科技低开低走，大跌9.15%，截至收盘，报收144元，总市值192亿元。钛媒体APP注意到，万兴科技股价暴涨除了有热点概念，业绩增长之外，还有机构的助推。同时，虽然公司股价和业绩双高，但却存在诸多财务问题，市场或许仍有担忧。

公募、私募、牛散“入局”，助力股价“狂飙”

实际上，万兴科技“漂亮”的股价走势离不开背后机构和资金的运作。随着公司一季报的披露，在二级市场角逐的各路机构也逐一浮现。例如，社保114组合、中信证券、私募展博投资分别持有公司279.99万股、135.82万股及107.17万股。值得一提的是，近期被外界质疑“风格漂移”的海富通股票混合型证券投资基金（下称“海富通股票”）也新进持有该股。具体来看，吕超越管理的海富通股票持有公司102.54万股，成为公司第十大流通股东。在此之前，海富通股票因盘中估值与盘后披露的净值偏离幅度较大，且净值走势又与人工智能行情高度契合进而引发市场高度关注。尤其在今年的4月11日，人工智能板块反弹逾2%，该基金也上涨2.65%。

除海富通股票外，富国基金管理的多只产品也现身万兴科技。其中，上文提到的社保114组合便是由富国基金委托管理的产品，该社保组合因持有万兴科技280万股，一举成为公司第一大机构股东。而富国基金旗下另一只产品——富国新兴产业股票型基金（下称“富国新兴产业”）也新进成为公司前十流通股东。截至一季度末，孙权管理的富国新兴产业买入万兴科技167万股，成为公司第二大机构股东。

此外，知名“牛散”王孝安也现身其中。据万兴科技披露的一季报显示，王孝安新进持有公司150万股，占流通股比例的1.33%。若以万兴科技一季度均价55.87元计算，王孝安浮盈约在5000万元上下。

与上述多家机构新进形成鲜明对比的是，已有多只QFII选择获利退出。据万兴科技披露的一季报显示，此前重仓该股的MORGAN STANLEY & CO. INTERNATIONAL PLC.（下称“摩根士丹利国际”）及高华-汇丰-GOLDMAN,SACHS&CO.LLC（下称“GOLDMAN”）均已退出。实际上，GOLDMAN又是高盛集团的QFII席位，此前该机构由北京高华和高盛集团合资成立，现在成为由高盛集团独资控股的国内首家外商独资券商。若以3月31日万兴科技收盘价76.19元计算，该只QFII获利或高达150%之多。

业绩“爆表”，诸多财务问题仍存

万兴科技创立于2003年，主要从事视频创意、绘图创意、文档创意、实用工具类软件产品与服务的设计、研发、销售和运营，并主要通过线上渠道进行销售。一季度财报显示，万兴科技的营收达到了3.55亿，同比增长35%，而归属于上市公司股东的扣非净利润为1800万，同比增长为307%，超市场预期，加上AIGC概念的火爆，这使公司成为今年以来二级市场的宠儿。

虽然业绩靓丽，但是公司财务方面问题仍存。2022年年报显示，万兴科技毛利率高达95.55%，甚至比贵州茅台（600519.SH）都还高，但是公司的净利率只有5.45%，是什么吃掉了如此高的毛利率？从万兴科技的四费中或许可以看出点端倪。公司在研发费用和销售费用比例非常高，研发费用为3.48亿元，占营收比例超30%；销售费用5.8亿元，占营收比例超50%，二者合计比例超过三分之二，成为影响公司净利润的主要因素。一般来说，软件产品有其一定的专业性，不太需要投入大额的销售费用，就可以通过软件本身的功能吸引到客户。那么作为一家软件公司，为何会出现类似医药公司超高比例的销售费用？对此，公司对此给出解释是主要系市场竞争加剧、流量成本上升所致。

当然，还有部分原因来源于公司销售模式。与大部分国内软件公司不同的是，在万兴科技的销售额中，来自国内的份额非常低，只有10%，有89.33%来自境外。作为一家中国软件公司，是如何做到面向海外销售？一方面，公司最初的主打产品是PDF编辑。PDF在中国的使用率不算高，但在国外使用率非常高，稍正式的文件都是PDF格式，而原生PDF编辑器不仅价格昂贵，客户体验还特别差，因此很多中国软件公司物美价廉的PDF工具在海外非常受欢迎。

另一方面，公司最大的销售秘诀，靠的是谷歌广告。招股书显示，公司60%以上的采购成本，来自于谷歌；线上60%以上的营销推广费用，也是投放于谷歌。从财务核算角度，公司的销售费用大半都支付给谷歌。

而从2022年公司主要销售客户和主要供应商情况来看，万兴科技都存在大客户依赖的情况。虽然短期看暂无营销推广方面的风险，但是长期看，缺乏自主可控的营销渠道，随着公司核心竞争力的加强和经营规模的拓展，经营风险一步步加大。除此之外，公司存在商誉风险。据公司2022年年报，账面商誉3.16亿元，分别来自2018年、2019年、2021年收购的深圳市亿图软件、北京磨刀刻石科技、杭州格像科技有限公司。值得注意的是，深圳市亿图软件和北京磨刀刻石科技，两家软件公司的核心产品高度重合，都是类似思维导图的商业制图、项目管理领域。这样的并购让人感到非常困惑，是刻意进行多品牌运作，还是最终将不同的团队打磨融合？针对上述疑问，钛媒体APP已向万兴科技发出致电，但截至发稿公司方面未进行回复。

从并购公告中可以发现，公司对这两家子公司的预期并不高：深圳市亿图预计2021年-2025年收入增长率分别为6.99%，5.00%，3.00%，2.00%，1.00%；北京磨刀刻石预计2021年-2025年收入增长率分别为46.91%、33.33%、15.00%、8.00%、8.00%。预计到2025年，两家子公司的营收增长将会非常有限。未来如果三家子公司一旦经营不善，就会给公司带来较大的商誉减值损失。

股价、业绩双高，股东却开始减持套现

值得警惕的是，伴随着万兴科技股价和业绩的增长，其大股东却开始减持套现。

万兴科技早在2月8日和3月20日就披露了《关于员工持股公司减持股份计划的预披露公告》，实控人吴太兵及其一致行动人宿迁家兴网络科技有限公司（以下简称：家兴网络）、宿迁兴亿网络科技有限公司（以下简称：兴亿网络）通过大宗交易、集中竞价交易的方式进行减持，减持原因均为自身资金需求。

对此，3月27日，深交所下发关注函，要求万兴科技说明在互动易上的回复是否审慎，是否存在配合市场炒作、“蹭热点”的情形，以及最近六个月的减持情况。3月30日，万兴科技回复称，公司在互动易平台对相关问题的回复审慎、客观，不存在配合市场炒作、“蹭热点”的情形。

同花顺数据显示，截至2023年一季报，兴亿网络持股数达1893万股，占比16.82%；家兴网络持股数达370.3万股，占比3.29%。

短短两个月时间，4月18日和25日，万兴科技分别发布公告称，家兴网络、兴亿网络的股份减持计划数量已过半。其中，家兴网络通过集中竞价和大宗交易方式已累计减持股份数量27.99万股，占公司总股本的0.21%；兴亿网络通过集中竞价和大宗交易方式已累计减持股份数量159.82万股，占公司总股本的1.21%。一般来说，公司高管大股东比较了解企业自身，往往会在业绩增长并看好前景的基础上增持，但万兴科技的大股东却在不断减持公司股票，这难免会让市场认为公司股价已很高了。（本文首发钛媒体App，作者｜翟智超）

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